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晚上好，各位。欢迎大家参加腾讯2025年第四季度业绩公布网络研讨会。我是投资者关系团队的温迪·黄。在此时刻，所有参与者均处于只听模式。在管理层陈述之后，将进行问答环节。通过电话参会的参与者，如需提问，请在电线举手。如果通过Zoom Meeting或VooV Meeting应用程序接入，请点击左下角的举手按钮。请注意，今天的网络研讨会正在录制。在我们开始陈述之前，我们想提醒您，本次会议包含前瞻性陈述，这些陈述受到多种风险和不确定性的影响，由于各种原因可能在未来无法实现。关于一般市场状况的信息来源于多种渠道。本陈述还包含一些未经审计的非国际财务报告准则财务指标，这些指标应作为根据国际财务报告准则编制的财务业绩指标的补充，而非替代。有关风险因素和非国际财务报告准则指标的详细讨论，请参阅我们的财报。
谢谢温迪。大家晚上好。感谢各位的参与。2025年，我们实现了长青产品和服务的优质增长。得益于《三角洲部队》的突破性成功，我们的游戏组合进一步加强，这也巩固了我们的长青游戏。AI在内容开发、用户参与和营销效率方面构成了有意义的增益。由于推荐协议升级以及内容生态系统……，我们的广告账户总透明增长超过20%。我们的营销服务在行业中迅速增长，受益于我们升级的AI广告模型和新推出的自动化营销解决方案“AI营销快线”。金融科技业务通过深化与金融机构的牌照合作并保持审慎的风险管理，实现了健康的收入增长。在云业务方面，由于企业对我们在行业内领先的税务产品、供应链优化和国际业务的强劲需求，我们实现了规模化盈利。我们的国际游戏业务年收入首次突破100亿美元，这得益于长青游戏的持续增长和热门游戏的快速扩张。我们的云业务在专业市场获得收入增长，因为我们扩大了与关键客户的合作关系，并推动了更广泛地对我们的闪存产品的采用。我们核心业务产生的强大经营杠杆和强劲现金流，使我们能够在年内加大对AI的投资。我们升级了团队，招募了顶尖AI人才，并系统地构建了提升基础模型智能的流程。我们开始探索新AI服务的能力，包括元宝、微信和核心产品。
首先，我想谈谈我们的核心业务在AI时代具有很强的韧性。众所周知，AI将影响科技行业的方方面面，但我们相信某些产品和服务天生更具韧性。这种韧性的特征包括：由消费者之间、消费者与内容创作者之间、消费者与企业之间互动产生的强网络效应（按强度排序）；将比特世界与原子世界联系起来的深度供应链创新；强大的监管和许可要求；规模经济效应；相对于提供的价值或转换成本而言较低的费率；以及……本质上是……使用这些标准来看我们主要的现有业务，结合用户趋势的支持，结论是它们每一项都具有高度的内在韧性。
其次，我们的游戏业务也非常有韧性。我们的多人游戏，特别是PVP游戏，也享有网络效应。类似于体育，它们本质上是以团队为基础的，玩家与其他玩家一起玩或对战。正如人们更喜欢亲自参与或观看他们支持的团队在体育比赛中竞技，而不是观看AI体育比赛一样，玩家仍然喜欢我们的游戏提供的与他人互动的体验。我们的游戏也培养了强大的IP，这将使得更多游戏能够被更快地制作出来。游戏行业每年有20万款新手机游戏和1.8万款新游戏推出。限制因素在于新游戏需要高质量且比最好的游戏更具创新性。……作为前沿技术的天然受益者，AI的普及自然会惠及游戏行业。而且，当人们拥有更多空闲时间时……
现在，我想展示我们如何利用AI加强核心业务，并走在了行业前列。当生成式AI刚出现时，我们优先考虑利用它来加强核心业务。如果我们能够加强它们，我们将处于更有利的位置来投资新的可能领域。我们相信，在每一个核心业务领域，我们现在都处于中国各自行业的前沿，甚至在全球范围内，在利用AI方面也处于领先地位，从游戏中的用户参与度和收入趋势可以看出初步的积极成果。在游戏领域，我们正在部署生成式AI来加速游戏内内容生产，使我们能够在我们的大型游戏中生产更多内容。我们正在利用生成式AI，通过定向广告、生成每日精彩集锦以及在PVP游戏中撮合队友等方式，促进新用户获取和现有用户留存。你可以将非玩家角色用在PVE游戏中。这些举措是为什么我们的长青游戏越来越长青的原因之一，也是我们2025年游戏收入增长22%，跑赢全球游戏行业7%增长率的原因之一。
在营销服务方面，我们扩大了广告基础模型，为更有针对性的用户提供更相关的广告，同时提高广告主的转化率并提供更好的用户体验。同时，我们提供生成式AI驱动的创意解决方案，使广告商能够创建更多广告，这些广告与更小的用户群更相关且更高效。我们推出了自动化营销解决方案“A+”，广告主可以在其中自动化定向、竞价和投放，从而提高他们的营销投资回报率，并增加对我们的预算分配。这些举措极大地促进了腾讯的营销服务收入在2025年增长19%，超过了中国整体广告市场14%的增长。
现在，既然我们的核心业务在运营和财务上都受益于AI整合，我们相信我们已经处于有利地位，可以加快开发新的AI产品，并将基础模型作为优先事项之一。在基础模型层面，我们看到了将强大模型与核心用例（如聊天机器人、编码、多模态和智能体应用）相结合的巨大机遇。虽然我们不是大语言模型的先行者，但我们已经重组了团队，改进了数据质量，并为预训练和强化学习重建了AI基础设施，我们现在正以更快的速度迭代更智能的模型。混元3.0正在进行内部测试，目前代表着相对于混元2.5的能力跃升，就像2.5相对于1.0的提升一样。多模态能力也很容易获得。文本和图像是早期的领先类别，并将越来越多地从利用我们的专有数据和丰富的用例中受益。
我们正在构建能够自主理解、代表用户行动的智能体。围绕……的兴奋表明，人们认识到AI可以解锁计算机使用能力以改善他们的日常生活，但也说明了释放无监督AI的风险。我们在腾讯……中奖励AI智能体，以提供对公众和早期采用者都有益的AI生产力，这将促进生态系统活动并自然产生……目前，智能体由多种基础模型驱动，我们预计应用层面的用户将继续能够访问一系列模型。然而，包括混元在内的性能使我们能够提供新的、独特的、具有智能体的能力。未来，混元团队和……团队将越来越紧密地合作。
我上面描述的产品需要大量且持续增加的投资，我们相信这些投资将产生显著的回报。在2025年第四季度，我们最大的两个新AI产品（混元和元宝）的支出约为10亿元人民币，全年为180亿元人民币。这些数字仅针对混元和元宝，不包括支持我们现有产品和服务的举措，也不包括通过腾讯云向外部客户提供服务所产生的成本。我们预计在2026年，对混元、元宝和其他新AI产品的投资将增加一倍以上，我们打算用核心业务增长的收益来资助这些投资。
最后，我想以腾讯云作为一个案例研究，说明我们如何随着时间的推移将我们的服务发展成为具有经济回报的市场领导者。这将会像游戏、支付和长视频一样。我们预计我们新的AI产品也将如此。腾讯云一开始就相信，由于腾讯本身是中国一系列技术基础设施的最大单一终端用户，因此它从一开始就具备规模，并且可以提供源于腾讯独特洞察、生态系统和能力的差异化服务。例如，我们相信我们是第一个完全认识到AMD最近几代CPU能力提升的中国云服务提供商，成为其在中国最大的合作伙伴，并且我们的云视频流媒体服务在流媒体质量方面是行业领导者。
在一段时间里，腾讯云受到其他行业参与者的误导，优先考虑收入增长。2022年，我们大力重组腾讯云，专注于高质量服务，而不是追逐高收入但低附加值的活动，如转售和定制项目。这一转变使我们在几个季度的收入增长上付出了代价，但它使腾讯云能够在2024年实现经营利润盈亏平衡，而前几年则面临重大亏损。在2025年期间，尽管由于我们优先考虑内部需求，导致GPU对外部客户的可用性有限，腾讯云仍面临收入逆风，但它实现了收入增长和盈利能力的显著提升，实现了50亿元的经营调整后利润。
近几个月来，我们看到了更好的定价环境，特别是对于内存和CPU，加上强劲的AI需求和海外扩张，使腾讯云能够以更快的速度增长收入。随着我们进入今年，我们已经订购了显著更高数量的计算资源，这也应促进收入增长。总的来说，我们认为腾讯云正在成为另一个例子，说明腾讯如何按照自己的节奏和方式进行竞争，以及我们的孵化投资周期是如何运作的。我们认为，腾讯云最初的亏损是孵化一项成功新业务所必需的固定现金投资，但最终会产生良好的经济回报。我们认为，对新AI产品的初始投资方式也应与此相同。
本土市场游戏收入同比增长15%。《三角洲部队》在本季度持续位列行业前三，2026年2月，该游戏峰值日活跃用户超过5000万，总时长……创下新高。《……》AI编码提升了开发效率，并部署了AI驱动的伙伴以增强用户体验，PC端收入同比增长超过30%，并在本季度创下平均日活跃用户新高，受益于……皮肤、限时活动及电竞赛事。《Valorant Mobile》是2025年全行业按总收入计算最成功的新手机游戏，带来高品质射击体验和吸引年轻玩家的独特艺术风格。该游戏在2月份达到总收入新高，因为我们推出了……用户统计数据。《……》1月推出了……，一款基于虚幻引擎的多平台FPS游戏，已吸引数百万日活跃用户。
国际市场游戏收入同比增长33%，主要由Supercell驱动。《荒野乱斗》在第四季度按日活跃用户数计算是行业第三大手机游戏，其平均日活跃用户同比增长超过三倍，达到历史高点。该游戏在3月举办了十周年活动。《……》在2025年获得了玩家之声奖。第四季度，该游戏在新故事线……的推动下，总收入和日活跃用户同比快速增长。《Warframe》发布了重大更新，新增游戏模式、新战甲，其平均日活跃用户和总收入在2025年12月达到历史高点。
金融科技及企业服务收入为610亿元人民币，同比增长8%。金融科技服务收入实现中个位数百分比增长，受财富管理和商业支付服务驱动，毛利率增长更快。商业支付交易额在交易笔数增长的支撑下保持正增长，单笔交易价值跌幅收窄。财富管理是金融科技收入的第二大贡献者，用户平均资产……。第四季度，云服务收入同比增长加速，受企业需求增加和更好的定价环境驱动，以及对内存和CPU的供应紧张。来自云媒体服务的收入显著增长，因为短视频平台和视频生成服务越来越多地使用我们的媒体处理解决方案进行流式视频和音频处理，以及在云端处理后回放至设备，这反映了我们行业领先的流媒体技术和有竞争力的定价。
谢谢詹姆斯。大家好。2025年第四季度，我们的总收入为1944亿元人民币，同比增长13%。毛利润为1083亿元人民币，同比增长19%。……第四季度经营利润为603亿元人民币，同比增长17%。利息收入为48亿元人民币，同比增长0.2%，由不断增长的现金储备驱动。财务成本为XXX亿元人民币，主要由于……汇兑损失……。分占联营公司及合营公司盈利为XX亿元人民币，高于去年同期的77亿元人民币，主要由于国内联营公司因运营效率和收入增长而表现改善。所得税支出同比增长7%至125亿元人民币。……由于我们减少了股票回购。
晚上好，管理层，感谢接受提问。我的问题关于投入与利润。在你们的准备发言中，预计现有业务利润增长足以覆盖增量AI投资，我们需要将这些长期投资分开看待。但随着AI投入持续增加，我们应该如何看待2026年的利润率或收入与利润增长之间的差距？我的第二个问题也是关于AI的，鉴于持续存在的AI算力和人才约束，我们如何战略性地设定优先级？正如我们之前强调的，优先考虑内部AI部署。但鉴于最近的市场发展，管理层如何看待我们如何优先分配资源？我们监控的关键绩效指标是什么？是开发最先进的大语言模型，还是用户参与度，或是代币增长，亦或是企业解决方案？谢谢。
关于你第二个关于资源约束的问题。在人才和GPU方面，关于人才挑战，我们已经非常积极地招聘，从全球和中国招募了非常优秀的人才。对于混元团队，我们将继续加强。我们实际上觉得我们已经拥有了一个强大的AI人才团队。我们不仅通过薪酬激励，还通过为团队创造正确的文化，让他们在角色中发挥……并与腾讯其他部门良好互动来确保团队到位。通过最优秀的团队领导者以及在中国的影响力，最优秀的人才加入了我们的团队。我们为团队提供充足的计算资源，并为他们创造的产品提供具有腾讯特色和独特性的用例。所以在人才方面，我认为我们正从过去面对的稀缺局面，转变为现在对团队配置更加满意，当然我们仍会继续有选择性地招聘。
在算力约束方面，我们一直在非常积极地获取更多算力，这些算力将在今年，特别是下半年，逐步并加速到位。这些额外的算力来自租赁能力，来自我们购买更高端的进口GPU（这些GPU现在再次变得可用），也来自我们购买相当数量的国产设计GPU。在将这些算力用于不同用例的优先级方面，目前的重中之重是混元和更广泛的新产品。……类产品本质上是分布式的，它们可以从本地设备、多云、腾讯云获取算力，但这在算力来源方面有些……。所以，我们正将计算资源集中在混元这个核心基础模型上，以及新的AI产品上。
我认为Claw是一个非常令人兴奋的概念。它实际上提出了一种去中心化的模型或机制，关于AI如何在世界上运作。这有点像互联网的演变过程。互联网刚开始时，似乎有一个入口点（浏览器），一个分发点（搜索引擎）。但随着时间的推移，出现了不同的服务。当移动互联网来临时，突然涌现出大量应用，有完全原生、以移动为中心的应用，也有从PC互联网迁移过来的应用。我们感觉Claw的运行方式与此类似。有段时间，似乎每个人都在争夺成为AI智能体唯一的入口和垄断者。人们说，如果出现一个通用人工智能模型，它将统治一切。但现实并非如此。现在有多个模型变得非常强大，它们专攻不同的领域：聊天、编码、多模态。还有很好的开源模型，以及其他很多模型。曾几何时，在To C世界，似乎流量会集中到一个单一的入口点。但现在有了Claw，我们看到一个完全去中心化的格局被打开，许多公司可以拥有自己的Claw，这些Claw可以使用各种不同的模型，并得到云基础设施的支持。每个Claw都必须找出其独特的价值主张，以赢得用户。Claw不仅利用云端和独特的模型，还利用设备上的可用工具和生态系统。这变成了一个更加激动人心、去中心化的世界。这对我们来说有很多机会，我们可以构建产品来满足人们的需求。所以有了Claw，也有了工作宝。未来，我相信很多现有应用都会尝试推出自己的Claw和智能体能力。更深入的模型也会出现，以赢得这些Claw的青睐。所以这变成了一个更加激动人心、对所有人都开放参与的去中心化世界。就像我说的，我们只需要在模型层、产品层、基础设施层建立专业能力。每一层都需要有自己独特的价值主张来赢得使用。
我认为关于腾讯的价值主张，或者我们能给用户带来什么，我们拥有一些固有的特质，非常适合智能体时代和Claw的部署，马丁也提到过一些。其中一个特质是，我们是一家能力横跨PC、移动、云的公司，能力横跨应用和万维网。就像智能体Claw可以跨越设备和领域一样。对于一家运营着一些中心化应用，同时也托管着极其去中心化却又充满活力的生态系统（尤其是小程序生态系统）的公司来说尤其如此。你可以这样思考：前些年，移动互联网的到来极大地提升了应用体验，但这些是更中心化的体验；而万维网体验则更去中心化。现在，有了这些智能体能力和Claw，像小程序这样的去中心化体验就有了被赋能的机会，使它们自身也能发展出强大能力，并获得过去不曾拥有的能力。所以我们认为我们的能力和兴趣与这些智能体或Claw的部署之间存在着内在的天然契合。这也是我们看到消费者和行业对我们自己的智能体和核心服务热情采纳的原因之一。
关于你问题的另一部分，如何防止其他大语言模型稀释我们模型的价值。我可能没有完全理解你的前提，但我认为这种情况不会发生。如果你使用这些Claw，进入其中，你会有选择。你是想要一个高性能、高价格/代币的模型，还是一个中等性能、很低价格/代币的模型？还是介于两者之间的模型？这正是Claw的魅力之一。混元是可供选择的模型之一。我们相信，随着现在混元团队的到位，他们前进的速度会更快，混元会变得更好。因此，消费者自然会增加对混元的使用。但我不认为会形成垄断局面。成功的Claw会继续允许消费者和行业根据自己的价格/性能偏好做出选择。不同的模型会处于价格/性能曲线的不同位置。我们希望成为其中之一，但不打算成为唯一的一个。
我认为你的观点很有道理。已经存在计算机辅助设计能力，人们自然期望AI能够补充并最终极大增强这些能力。这在工业设计、建筑学中非常重要，在视频制作中也越来越重要。我们相信，由于我们视频游戏内拥有大量且深入的3D图形资产，我们在提供数据来训练模型，进而提供这些3D工具方面，处于某种独特的有利位置。但最终，这可能只是一个相当大的细分市场。我们处于有利位置可以应对这个市场，但我不敢说这是我们面前最大的机遇。我们面前还有很多更大、更直接的机遇。
谢谢你的问题。我不知道是否有人参加了上周的游戏开发者大会。这是每年为游戏开发者举办的首要活动。正如你所料，有许多关于在游戏创作中使用AI的演讲。我有几点宽泛的观察：第一，这些演讲绝大多数都集中在如何使用AI来更新现有游戏中的内容，加速内容创作，改善游戏内……，但出于多种原因，目前还没有能力完全从头开始用AI创建游戏。第二，许多出席人数最多的演讲来自我们的腾讯互动娱乐同事，他们谈论了如何将AI部署到游戏中用于图形、游戏玩法、用户陪伴等。我们相信我们在这方面处于行业前沿。许多参加游戏开发者大会的开发者的反馈也与此一致。
关于你问题的后半部分，这是否会导致新游戏泛滥，从而提升发行和运营的重要性？游戏行业令人遗憾的现实是，它永远处于供过于求的状况。正如马丁提到的，每年有20万款新手机游戏和1.8万款新游戏在Steam上发布。所以，无论这个数字是从20万增加到200万、20亿还是2万亿，其增量影响都是递减的。关键在于创作、运营并使最优秀的游戏长青。要做到这一点，你需要最优秀的人才，辅以最先进的技术。因此，我们认为……腾讯需要发展的成功因素将继续有利于行业中最好的开发者。
基本上，你可能暗示这对游戏行业不利。但我认为游戏其实是受益于AI的行业之一。因为当AI普及时，人们手头会有更多空闲时间，需求端会显著增加。游戏行业是AI普及阶段少数确定受益的行业之一。第二点是，新开发者可以获得优秀的游戏开发工具，但同样，组织良好且极具天赋的团队也能获得这些工具。……我认为，当一个工具变得可用时，实际上拥有资源、已经拥有平台和用户的人能更好地利用这些工具来增加产量，让游戏变得更好。我认为这对于拥有长青游戏并且拥抱技术极其迅速和敏捷的玩家来说是一个优势。最后，当出现大量创新时，很多时候我们看到的是，一个想法出现，一开始并不完美，然后被反复迭代和打磨。这个过程实际上会因为大量用户看到这些创新而加速，他们可以更快地迭代，将这些新体验融入现有游戏，使游戏本质上成为平台。我认为这是我们未来将看到的独特机遇。
关于行业和我们作为行业的一员将如何应对定价：多年来，中国的云服务提供商利润率一直很低。原因之一是，如果出现新进入者，或者客户想直接采购基础设施，他们可以直接联系供应商，订购他们想要的CPU或DRAM。但情况已不再如此。供应已经被预定到数月、几个季度，在某些情况下甚至数年之后。供应商优先考虑规模最大、最稳定的客户，也就是像我们这样的超大规模企业。因此，较小的云提供商不再能直接采购供应，他们需要来找超大规模企业。而超大规模企业长期以低利润率运营。所以当需求回升时，我们这个行业几乎别无选择，只能转嫁更高的价格。你们在过去24小时内已经看到中国云服务商宣布了一些涨价。
关于我们如何在这样一个动态环境中实现价值捕获，一个总的原则是我们寻求通过“丰富化”来创造更多价值。“丰富化”意味着，最低层面，如果你有计算资源，你可以直接出租，获得一定的低价和低利润。更优的方式是，你将其细分并虚拟化为代币，这样可以为计算单位获得更高的价格和利润率。理想情况下，你将其捆绑到平台即服务或软件即服务中，这样就能获得最好的定价和利润率。这是我们一直在走的旅程，也是腾讯云如何从四年前的大幅亏损转变为去年相当可观的利润的一部分。我们将继续沿着这条从裸金属到代币，再到平台化和软件化的旅程前进。
这是一个非常好的问题。如果你只玩一场游戏，那么在单一游戏上追赶确实很难。但如果你将AI视为多场不同的游戏，那么总是有新的机会、新的前沿不断被打开，对吧？现在正在发生这种情况。一开始，每个人都觉得AI就是聊天机器人，然后编码出现了，接着多模态出现了。当每个人都觉得差不多就这样了，突然Claw出现了，它进一步去中心化了整个格局。所以未来，我们觉得会像应用一样，会有很多很多不同的AI呈现方式，从模型到产品再到智能体，现有服务也会有不同……在移动、PC上……。所以整个发展世界还处于非常早期的阶段。因此，在很短的时间内，你已经可以看到大量的多样化，并且未来还会更多。这就是为什么拥有一些基础能力很重要，对吧？我们确实有很多基础能力。在应用层面，我们有……社交生态，在PC和移动上都有存在，这就是我们的优势。云、支付以及所有这些元素都可以打包在一起，成为新的AI产品。所以这不是一场比赛，而是许多许多场比赛的世界，而且这一点正越来越明显地体现出来。因此，会有很多机会让不同的参与者从后面出现和创新。所以我认为，当我们动员所有产品团队开始用产品进行创新时，这对我们来说正以非常激动人心的方式发生着。
我很乐意回答这个问题。这次的新闻报道是基于苹果确实发布正式公告的客观现实，所以不是想象出来的假设，而是过去几天已经生效的实际进展。关于传导问题，应该会有很好的传导。当我们有游戏开发合作伙伴，并且我们是这些游戏的发行商时（这现在是相当少数的情况），在绝大多数情况下，收入分成是根据总收入计算的，而不是扣除佣金后的收入。所以这会传导给我们。至于你提到的税收，如果我们指的是对增量利润支付百分之十几的企业所得税，我想这取决于我们在多大程度上将这些增量利润再投资于新产品。
我想你提到了公告中定量部分，即佣金从30%降到25%或从15%降到12%。但实际上，对我们来说，苹果公告中更重要的前瞻性方面是，苹果声明它将有效地向中国的开发者提供与世界上其他地方开发者向苹果商店支付的低费率同等的费率。因此，我们的观点是，随着行业趋势的演变，应用商店收取的费率在全球不同地区趋于正常化是迟早的事。苹果已经声明，随着全球不同地区的费率下降，中国的费率也将同步下降。所以我们认为这是非常积极的第一步，但这是第一步，一个积极的开始。
谢谢你的问题。我认为在现阶段，这并不是我们最关注的核心。芯片有训练芯片和推理芯片之分。对于训练芯片，设计和制造非常非常困难。我们希望尽可能接触到最先进的训练芯片，以最灵活的方式，为训练最好的模型服务。然后是推理芯片。推理主要关乎成本。在现阶段，中国实际上有很多不同的推理芯片供应商，这与训练领域不同，训练领域基本只有一到两家能够获得非常非常高的利润。在推理领域，利润率要低得多，解决方案和选择也多得多。所以我认为，对我们来说，关键在于在现阶段利用最好的训练芯片来训练我们的模型。专注于这件事本身就很有价值。当涉及到推理，用于我们的用户产品时，在现阶段，我们非常专注于使用最好的芯片来训练我们的模型。混元3.0会比混元3.0好得多，而且这只是一个起点。我认为，随着时间的推移，我们将能够更快地迭代模型训练。我非常有信心，如果我们专注于这一点，我们将在某个时间点达到最先进的水平。我认为这对我们来说是最重要的事情。其次重要的是真正释放我们产品开发能力、集成和连接能力的潜力，为用户设计最激动人心的产品。我认为当这些做对了之后，我们才会去思考如何降低推理成本。
